在前两期专栏中，我们像剥洋葱一样拆解了在2026大马旅游年（ VM2026） 背景下，航空业的”流量阀门”和商业地产的”收租逻辑”。如果你仔细观察，会发现这两者做的本质上都是”理性生意”——你需要买机票才能飞，你需要付租金才能开店。它们受制于物理空间的上限，也受制于成本结构的约束。
但商业世界的金字塔尖，往往属于另一种生意：非理性生意。
当游客涌入马来西亚，其中有一部分资金，不是用来购买必需品的，而是用来购买快乐、刺激和释放的。这就是我们本期要探讨的”多巴胺经济”。在马来西亚，能合法收割这种”情绪溢价”的行业极少。正因为稀缺，才构成了最宽的护城河。本期，我们透过云顶大马（Genting Malaysia） 和 啤酒双雄的财报肌理，来揭示”特许经营权”与”汇率套利”叠加后的超级商业模型。
市面上对云顶大马的分析，往往停留在”游客回流，赌桌爆满”的表层现象。但作为专业投资者，我们需要穿透热闹的人流，看懂其财报数字背后的两个高阶逻辑：极致的经营杠杆与隐形的汇率套利。
博彩业是典型的”高固定成本，低变动成本”生意。建一座综合娱乐城需要投入数十亿令吉的资本开支，这是巨大的门槛。然而，一旦设施建成，多服务一个赌客，云顶付出的边际成本，无论是发牌员的薪水还是赌厅的冷气费都几乎为零。
根据最新的 2025 年第三季度财报及第四季度的运营趋势，我们清晰地看到云顶大马的 EBITDA 利润率正在经历显著扩张。这背后的数学逻辑非常性感：随著游客数量突破了盈亏平衡点，每一令吉的新增收入，都有更高比例直接转化为净利润。这就是为什么在旅游旺季，其利润的增速往往远超营收增速的核心原因。
此外，还有一个被很多分析师低估的护城河，那就是”弱势令吉”带来的反向红利。对于主要客源国如新加坡、印尼甚至中国的游客来说，手中的新币或美元在云顶具有极强的购买力。这在行为经济学上形成了一种微妙的心理账户效应：游客在云顶输掉令吉会觉得比在新加波输的更”物超所值”。
本质上，云顶做的是一种”反向出口”生意：它赚取的是外资游客手中的硬通货，支付的却是马来西亚本地的人工和水电软通货。这种天然的汇率剪刀差，让它在 VM2026 中拥有了极强的吸金能力。
如果说博彩是集中式的多巴胺，那么酒精就是分布式的多巴胺。在马来西亚，喜力（ Heineken）和嘉士伯（Carlsberg）的生意模式，堪称教科书级别的双寡头垄断。这不仅仅是因为”夜经济”的复苏，更因为它们拥有一个连科技巨头都羡慕的护城河：监管壁垒。
在大马，啤酒酿造牌照极其稀缺，这实际上形成了一个双寡头市场。没有新玩家能进入搅局，意味著它们拥有绝对的定价权。回顾过去两年的通胀周期，即便大麦、铝罐等原材料成本波动，啤酒双雄只需轻微提价，就能将成本转嫁给消费者。2025年的数据有力地证明了这一点：尽管单价上涨，总体销量依然坚挺。这证明了对于”成瘾性”商品，需求是价格缺乏弹性的——游客不会因为啤酒贵了 2 令吉就选择喝水。
更值得专业投资者关注的，是 VM2026 带来的渠道结构性变化。啤酒销售主要分为利润率较低的 Off-Trade（超市）和利润率极高的 On-Trade（酒吧、夜店）。4700 万游客最大的消费场景显然不在便利店，而在各大酒吧。
从 2025 年第四季度的趋势来看，On-Trade 渠道的销售占比正在显著回升。一杯生啤在酒吧的售价是超市罐装的数倍，当游客点亮吉隆坡的夜生活时，啤酒股赚取的不是简单的销量增加，而是销售结构优化带来的毛利提升。这才是啤酒股在旅游年的真正爆发点。
很多散户谈”罪恶股”色变，担心政策风险或税收上调。但严格的监管恰恰是护城河的一部分。正是因为监管严格、税收高昂、牌照难以获得，才彻底杜绝了潜在竞争者的进入。
对于已经在围墙内的云顶 、喜力和嘉士伯来说，它们不仅适应了规则，更成为了规则的既得利益者。它们不需要像科技公司那样进行巨额的资本开支，却能产生源源不断的自由现金流。在动荡的宏观环境下，这种确定性本身就是一种稀缺的溢价。
本周，我们探讨了利用人性弱点赚钱的顶级生意模式。这告诉我们，最好的生意往往是垄断的且让人欲罢不能的。然而，VM2026 的野心不止于此。除了让游客掏空钱包，马来西亚还在下一盘更大的棋：如何让游客把”健康”也托付给我们？下周，我们将迎来本系列的终章，与大家分析马来西亚如何从”廉价旅游地”向”高附加值服务出口国”转型的关键一战。
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跨国企业域锋集团（NixFrontier）董事，纵横金融界逾二十载，曾任香港上市的国家级金融企业董事长达十年之久，兼具宏观资本运作与跨国实战经验。 深耕资本市场，在股债基金管理与私募投资领域造诣深厚，常年为跨国机构提供企业并购与上市的深度策略指导；同时担任多位企业家及新创公司的商业教练与培训导师。此外，也活跃于学术界与媒体，担任区域内多所学府客座讲师及主流媒体评论员。
