林卓锋：完美三旋杀！

在上期〈孽息倒挂不衰退的方程式〉为题的一文中，我们讨论了美国破纪录的收益率曲线倒挂现象，并归因于五个主要原因。简而言之，虽然美国实体经济已经出现衰退迹象，但这些迹象被政治操作和大规模的非常规财政措施所掩盖。本期我们将探讨完美风暴的方程式 – 就是EPS跌 + PE跌 + USD跌的三旋杀！

由于历史性的财政刺激措施和政治操作的影响，美国经济目前尚未受到收益率曲线倒挂的影响。美联储在去年底开始出现鸽派转向（Dovish Pivot）的影响下，美股一直高歌猛进。然而，投资者需要注意的是，快速增长和不断刷新纪录的美国政府债务确实是一个潜在问题。从美联储资产负债表可以看出，该机构的久期错配（Duration Mismatch）达到了历史最严重水平，导致创下历史最高的亏损。

美国高额的财政支出只能通过债务发行来弥补，这已经导致了所谓的“挤出效应”Crowding Out Effect。挤出效应指的是政府通过增加支出和借贷来融资，导致民间投资减少的现象。当政府通过借贷满足支出需求时，会增加借贷市场的需求，从而推高利率。在过去一年中，美国财政部大部分的资金缺口都是通过发行较短期限的政府国债来解决的。这也是除了美联储加息背景外，为什么收益率曲线短端部分一直维持在较高水平的原因。

挤出效应使得私人部门的投资变得更加昂贵和不划算，除了一些高增长和时间敏感的投资项目外，大部分投资项目都会被挤出。这也解释了为什么在过去一年里，资金主要集中在七大科技巨头上。特别是人工智能等高利润且时间敏感的投资领域，这也是美国政府设定为全球核心战略的投资重点。因此，标普500指数中的其他493只成分股在同期几乎没有取得涨幅，甚至有些个股仍处于下跌趋势。

美联储在市场上每月回收约950亿美元的过剩流动性，即所谓的货币紧缩政策（QT），令目前市场上的过剩流动性已大幅减少。预计美国财政部今年全年所需融资规模将主要集中在今年第三季度到明年第三季度的时间窗口。目前美国财政部的债务错配问题非常严重，过度依赖短期债务发行导致债务支出呈几何级增长，也是市场近期经常讨论的话题之一。

在通胀率仍停留在过去20年最高水平，且市场没有太大降息空间的背景下，再加上美联储仍处于货币紧缩阶段，预计美国财政部在今年下半年将逐渐增加对长期债务的发行，这很可能间接推高远期利率。在这种情况下，投资者需要关注以下几个要点：

首先，众所周知，十年期无风险利率在金融市场中扮演著重要的角色，它是资产价格估值计算的关键因素。当远期利率逐渐上升，甚至呈上升趋势时，市场会预期收益率曲线的倒挂将结束。即使实际上正常斜率的收益率曲线尚未出现，这种预期也足以对金融市场中各种资产的定价产生严重影响。

其次，假设美国总统大选导致权力交替，引发政策转变，甚至有人预测共和党的特朗普将执政，未来可能出现与当前周期相抵消的政策转向，例如减少政府对民众的各种补贴并大幅削减非经常性支出。这将影响到整个社会的投资和消费支出，导致经济收缩效应。届时，资金的风险偏好将发生变化，从而有可能使收益率曲线正式回归正常状态。

此外，在我于2020年11月24日的文章〈谁主美元疫后浮沉〉中，我提到过："回顾美国近代历史，可以发现美元走强恰好发生在民主党执政期间。例如，在克林顿执政期间，美元指数从最低的82上涨到约118；而在奥巴马任期期间，美元指数从最低点的72上涨到卸任当月的最高点103左右。"相反，每当共和党执政时，美元往往处于趋势性的弱势。

当政府各种补贴支出开始减少时，消费预期将下降，市场自然会调低对企业盈利的预期（EPS下调）。再加上远期利率上升，各种资产的估值定价必然受到冲击，这也将同时降低市盈率（PE下调）。结果就是出现了所谓的戴维斯双杀效应（Davis Double Killing Effect）。

在这种情况下，无论经济是否真的放缓或陷入衰退，条件就已经创造出来，市场回调是非常有可能发生的情况。如果再加上美元趋势性转变，出现普遍的下跌预期，导致过去几年美元资产的大规模流出，毫无疑问，对当前疯狂的美股定价将造成严重打击，出现较为明显的回调幅度。

我去年底开始不断在本栏指出，市场目前过度聚焦何时降息，但以我所见是否降息不应该再是关键留意因素，华尔街甚至有点声东击西的味道。更甚的是，2024年1月和2月份就如我去年在本栏预测一样，美国通胀出现再次上涨苗头；但美联储主席鲍威尔在3月份的FOMC议息会后的讲话依然保持鸽派。从政治角度，能否阴谋论的推断，美股其实已经在强弓之末，时日无多之时，回调之日只等一些重大事件触发？而鲍威尔正试图让美股继续登峰，为政治金主们大开高位逃顶之门，换更大的政治人生前途呢？

从以上推理，也能合理解释为什么美国政界对特朗普的祭出各种杀手镧。聪明的人都知道，在资本市场中总是需要有人买单。成王败寇，美国政坛上不乏各种巧合的政治阴谋事件。顺我者生，逆我者死，又如最近发生涉及飞机制造商波音的告密者，在出庭作证前离奇死亡诡异事件。

EPS + PE + USD三旋杀的完美风暴是否真的会如我所述的推理下发生，目前还无从得知。我只是提供一个在高度合理的逻辑推理基础下的大胆设想，供读者参考。