孙和声：债务、通膨与经济增长

根据国际货币基金组织的报告，预计2021年全球范围的政府债务占国内生产总值（GDP）的百分比将是97.8％，其中新兴市场则是64.3％（所谓新兴市场是指印度、印尼、大马等发展中国家）；发达经济体的占比更是高达118％。整体上言，多数国家的公债均因疫情而比2019年高出许多。

估计，全球为应付疫情的财政支出更高达约16.8兆美元，在2020年，全球范围的公债、企债和家债也已高达226兆美元，若包括银行债务则是296兆美元。

全球公债在全球GDP占比高达97.8％，会不会引发债务危机，是个备受争议的课题。有人认为这是个随时会引爆的计时炸弹，有人则变得麻木，也有人认为债务虽不可欲，可在经济衰退时期，依然得进一步扩大赤字，增加总债额；否则，后果更是不堪设想。

比方说，典型的凯恩斯学派（也是自由派）经济学家格鲁曼（Paul Krugman）认为举新债还旧债不是问题，问题是通货膨胀与经济增长率是否高于债务增长率，也就是只要通膨与经济增长率够高，就不必过度担心债务过高。他举例，在1946年第二次世界大战后初期，美国的公债占GDP的百分比是120％，可后来也不成问题。

这是因为，一是1950-60年代，美国经济强劲增长，GDP总额急速扩大，无形中使债额变小，毕竟债务大小（高低）是以GDP的大小为依据衡量。GDP放大了，债务若没随著扩张便会变得小了，重点就是要尽快扩大国内生产总值。

其次，钱的价值不在面额，而在于其购买力，也就是实际上能买到多少东西。若通膨率也高于债务或债务增长率就等于还少了。当然，前提是债务必须是本币而不是外币。因为，本币可以印钞还债，外币则不能。据此，不必对扩大预算赤字或债务过于敏感。

通膨问题大有学问

理论上，这是说得通的，可实际上未必如想像中那么简单。以通膨为例，今天购买债券者也会考虑及通膨率，如对于10年或更长的债券，是否是通膨保护型债券，即到期时要把通膨率计算在内。

实则，在美国连养老金也是跟著通膨走，当然物价有上下起落，若是通缩钱便变大了，也就是同额的钱可以买到更多的东西，若是薪资就等于加薪。

此外，通膨若是失控，固然可以消债，可后果也是同样严重。约言之，天下没有白吃的午餐，凡事多是有得有失，不会是有得无失。

其实，通膨也如利率一样是个大有学问的课题。在经济陷入严重衰退的条件下，由于百业萧条，失业率高升，资产价格大跌（如股票与房地产）出现钱荒（现金为王）的时期，适度的通膨率（如5％），倒有可能使经济再度启动，特别是债务过剩时，刺激资产价格上升，还有助于减少破产事件。其连锁效应就会加速复苏提振需求。

市场有了有效需求，就会刺激投资，有了投资便会创造就业机会，有了就业需求便可持续进而形成一个良性循环。近20多年来，日本便是尝试做这条复苏路线；只是，日本人口老化严重，且许多人不安感强，以致用通膨刺激经济效果不佳。易言之，同一政策在不同国家（如美国）可奏效，可在日本则大体上失效。

应该指出的是，用通膨启动经济是就衰退或萧条情况而言。在一般情况下，通膨会使经济过热，甚至形成物价与通膨相互推高的恶性循环。因此，具体情况要具体分析不可不顾国情。总的来说，通膨是对债务人有利，对债权人不利。通膨其实是一种无形税，也会变相削减薪资，不利大众的生活。

就经济增长而言，虽说增长若快过债务可使债务在GDP的占比缩小，可也要看这个增长的素质与可持续性，扩大财政赤字固然可创造需求，特别是在衰退期，政府可说是最终的消费者。因为政府与个人或企业不同，个人、家庭或企业若无钱就得节流开源，可政府不同，政府可无中生钱。自1971年美国拒绝用境外美元兑换美国所持黄金后，政府无黄金或外汇储备也可滥发钞票。

只是，这也是有限的，若所花的钱缺乏生产性，则只会加据债务；甚至可能使市场对经济失去信心，有道是信心是黄金。若市场对前景失去信心，就不会进行投资，消费人也不会花不必要的钱去创造需求。

理论上，在发达经济体，经济的基本问题是需求是否足够；因此，创造需求是重点，只要有足够购买力的需求，市场便会动起来。可在落后国家，基本问题是供给不足，是所谓的短缺经济。因此，增加供给是关键。

要如何促进增长？人口、人力资本、自然资源、资本、技术进步与创新、货币贬值等均是可能手段。在人口老化与少子化的国家，要用增长来抵消债务是相当困难的事。除非进口年青的劳动力，否则只是扩大赤字也难促成可持绩增长。若劳动力不足，又不愿意进口外劳，那就只能从技术进步，如自动化或创造新需求、新市场、新供应来源等下手。

举新债还旧债未必行得通

整体上言，越是发达的国家，经济增长率会越低，要提升生产力也不易。因此，用扩大财政赤字来意图使经济总量的增长率快过债务增长率并非易事。

伸言之，举新债还旧债以刺激经济未必行得通，也因此格鲁曼提出的解方未必可如想像中那么有效。1950-60年代行得通的方法，在世异则事异的情况下，也可能失效。

如1950-60年代是美婴儿潮时期，人口大增，技术也有大幅进步，全球对美国产品与服务的需求也较大，更何况，当时美国是全球最大的债权国。可今天美国已是全球最大的债务国与贸易赤字国。此外，美国人口也在老化。据此而论，要经济总量增长率大大超越债务增长率，以便据此消债，恐怕没想像中那么易。

实则，有人认为若公债高占GDP的100％或以上，会对增长潜能造成很大限制；因此，还本付息压力太大，政府更难有馀钱从事生产性投资。若没有足够的储蓄与投资，又何来创业创富？通常情况下，若一国公债节节高升，本身就是一个问题。