林卓锋：孽息倒挂不衰退方程式

2024年3月22日是一个具有历史意义的日子，因为美国2年期和10年期债券收益率打破了有记录以来的倒挂时间纪录！

如果不计算2022年3月底首次出现倒挂现象，自2022年7月5日起已经连续倒挂了625天，正式超过了之前于1978年8月达到624天倒挂的历史记录。

根据我们过去栏目的内容，长期的读者应该知道，倒挂的收益率曲线一直是美国经济衰退的最佳预测指标。它的出现通常领先于经济衰退，并大约滞后12-18个月。虽然在某些经济周期中也有超出这个范围的情况出现，但本次倒挂的持续时间是最长的。

鉴于此，市场上开始有声音质疑倒挂的收益率曲线是否在本次周期中失效了作为衰退指标的作用。

依我的观点，在很多方面，本次倒挂实际上已经准确预测了许多通常会导致经济衰退的因素。只是这一次，那些属于经济衰退的各种变量，并没有像过去那样创造出导致经济衰退的条件。

如果我们仔细观察，倒挂如往常一样，引发了银行信贷标准的急剧恶化，并导致银行信贷和货币供应的下降，进而导致银行危机的出现。例如，我们目睹了一些历史上最大规模的银行破产，如SVB银行、Signature银行和第一共和国银行的倒闭。这些银行破产的原因之一是收益率倒挂导致核心资产部分的巨大套利交易出现重大亏损。

然而，即使在多家银行破产和大规模的裁员情况下，美国经济研究所国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，简称NBER）负责判定是否出现经济衰退的机构，仍然认为经济衰退尚未发生。这可能有以下原因：

首先，相对于以往的周期，当前普遍的信贷标准非常严格，导致经济中的借贷需求较低。严格的信贷标准限制了资金的流动，降低了借贷活动的规模。

其次，本周期的过剩储蓄率（Excessive Savings）异常高。即使在去年9月的GDP修订中，过剩储蓄率也有所上调。这意味著消费者相对较少受到紧缩信贷的影响，因为他们有更多的储蓄来支撑消费和投资。

第三，美联储采取了一系列重大的政策措施，例如银行定期融资计划（Bank Term Funding Program，简称BTFP），以确保银行危机不会像在自由市场中那样自然发展，或者至少不会像在许多以前的周期中那样发展。这些政策措施有助于稳定银行系统，并提供了额外的流动性。

第四，尽管美联储的紧缩政策一直在减少整体经济的需求端，但经济的供给端在疫情干扰后出现了强劲反弹。这一反弹代替了通常由需求端支持的经济增长模式，使得当前经济周期变得较为独特。

最后，最核心的原因在于民主党领导下的巨额政府财政刺激支出。这些财政刺激措施提供了大量的资金，用于支持经济增长、刺激消费和促进就业。这些刺激措施帮助维持了美国经济的稳定，并增强了经济的韧性。

以上所述的各因素是导致美国经济迄今表现出强劲韧性的原因。然而，倒挂的收益率曲线无论如何都对经济构成重要不利影响。这是因为资本主义经济体在较长期的借贷和投资中，只有当回报率为正时才能实现最佳效果。因此，在收益率曲线倒挂时，理性的投资者倾向于将资金投入较短期的借贷项目中，以降低风险。

换言之，在倒挂时期，他们尽量避免长期借贷项目。这是因为将资金投入较高风险收益比的短期借贷业务或投资中更为合理。

简言之，收益率曲线倒挂作为经济衰退的领先指标，在本轮周期中并未失效，而是被政治化的各项政策措施所掩盖。那么，美国是否真的成功避免了经济衰退？或者只是将其延后了呢？面对不断创下新高的美股，我们应该如何解读并应对？

我将在下一期继续探讨这些问题。