林卓锋：泡沫循环之“边际效应递减”的印钞机

市场上流传著一个近乎宗教信仰的共识：无论泡沫如何破裂，各国央行总能启动印钞机，压低利率，吹起下一个更大的泡沫，让派对永不终结。这个剧本在过去25年屡试不爽，从网络泡沫到房地产泡沫，再到今日的"万物泡沫"，每一次危机似乎都成了下一次狂欢的前奏。

然而，如果我们揭开这虚假繁荣的表象，便会发现：那台运转了数十年的"印钞机"正遭遇严重的"边际效应递减"。央行注入的流动性，正与实体经济的增长严重脱钩——钱越印越多，但对真实经济的拉动效果却越来越差。

M2与GDP的失衡
在健康的经济体中，货币供给的增长应与经济产出保持稳健的关系。在1981年至2001年的"黄金时代"，这个比例大致维持在1:2的健康水平。例如在1981年，美国的M2(广义货币)为1.6万亿美元，而国内生产总值(GDP) 为3.1万亿美元；到了2001年，M2为5万亿美元，GDP则为10.5万亿美元，关系依然稳固。

然而，裂痕在2008年金融海啸后开始出现。到了2009年第一季的市场底部，M2已达8.4万亿美元，GDP却只有14.4万亿美元，比例已不再是1:2。而到了疫情前的2020年第一季，M2为15.5万亿美元，GDP为21.7万亿美元。如今，在2025年的第二季，M2高达22.1万亿美元，GDP却仅为30.3万亿美元——比例恶化至约1:1.37。换句话说，我们正以前所未有的货币投放，去换取远远不成比例的微薄经济增长。

货币流通的崩溃
如果说M2与GDP的失衡是效率问题，那么货币流通速度的崩溃则是金融系统的警讯。这个指标衡量资金在经济体中转手的频率，是经济健康度的体温计。其实，美国的货币流通速度自90年代末期的高峰后便一蹶不振，宛如坠入悬崖，再也未能恢复。这意味著央行印出的天量钞票，根本没有在实体经济中被用于消费和投资，而是淤积在金融系统中，追逐投机机会。

既然资金未流入实体经济，它们去了哪里？答案是纯粹的投机性资产泡沫。从2009年3月市场触及666点的深渊，到本周标准普尔500指数站上6660点，指数在实体经济近乎停滞的背景下疯狂上涨了10倍。增长的本质早已不是真实的经济活动，而仅仅是印钞和信贷扩张所带来的财富效应幻觉。

这种财富效应只对金字塔顶端10%的资产持有者有效，他们坐拥资产升值，贡献了近半的社会消费支出，维持著经济的表面运转。而另外90%的民众，则在这场盛宴中实际倒退，成为虚假繁荣的代价。

AI狂潮与南海泡沫的惊人相似
许多人将泡沫归咎于现代央行的干预，但这其实误解了泡沫的本质。人性的贪婪与非理性的狂热，才是底层的驱动力。当前的AI狂潮，与三百年前的历史有著惊人的相似之处。

1720年的南海泡沫，发生在一个没有中央银行的时代。它的催生并非源于量化宽松，而是源于"群体的疯狂"、对权威（当时的英国建制派）的盲目信任，以及那句永恒的魔咒——"这次不一样"。

今天，市场对AI的狂热，与对央行"无限救市"能力的信念完美结合。人们相信AI将改变世界，正如三百年前的人们相信南海公司能带来无尽的黄金。然而，历史的教训是，当狂热压倒理性，结局往往并无不同。

告别泡沫循环
种种迹象表明，央行的印钞机已因"边际效应递减"而濒临极限。失衡的数据、停滞的经济与撕裂的社会结构，都在敲响警钟。市场对央行救市能力的过度信任，或许正是这场最后泡沫中最危险的部分。当引实体经济的擎彻底熄火，下一次的拯救行动，或许不仅无法吹起新的泡沫，反而会彻底摧毁整个系统。

这一次，市场等来的或许不是下一个泡沫，而是那场被推迟已久、一场无人幸免的"大清算"。