林卓锋：牛熊智慧系列（上）——高Beta狂热的历史回响

在当今由”七巨头”领航的市场中，股价飙升，投资者情绪高涨，许多高波动、高风险的股票正被疯狂追捧。这种对高Beta （贝塔系数）资产的狂热，让人不禁回想起25年前那个同样令人目眩神迷的时代——科网泡沫。

历史不会简单重复，但总会惊人地相似。今天，我们暂且放下对未来的预测，先回到过去，看看那场史诗级的泡沫与破灭，究竟能给我们带来哪些宝贵的教训。

首先，让我们简单理解什么是Beta（贝塔系数）。它衡量的是一只股票相对于整个市场的波动性。Beta大于1，意味著它的波动比市场更剧烈，涨得更凶，跌得也更狠，是投机者和动量投资者的最爱。在牛市的后半段，追逐高Beta股票往往成为一种风潮，因为它们能带来最快、最刺激的回报。

复盘1998-2000年：非理性的盛宴

在1998年至2000年3月的科网泡沫顶峰期，历史数据显示，最高Beta的股票组合在短短一年多时间里飙升了111%，回报率远超市场平均水平。投资者似乎相信，只要站在风口，风险越高，回报就越大。

当时，市场的焦点完全不在于公司当下是否赚钱，而在于它所描绘的”未来潜力”。许多亏损严重、甚至毫无收入的互联网公司，仅凭一个”.com”的域名就能获得天价估值。在泡沫最盛的时期，盈利能力最差的一批公司，其股价涨幅竟然远超那些盈利能力最强的公司。这是一种典型的”故事驱动型”投资，而非”基本面驱动型”。

与此同时，以市净率（Price-to-Book）来衡量，估值最高的成长股受到了疯狂追捧，而估值最低的价值股则被市场无情抛弃。

这三大特征——拥抱高Beta、无视盈利、追捧高估值成长股——共同构成了科网泡沫时期的投机画像。当时的投资者普遍相信，一个”新经济”时代已经来临，传统的估值模型已经失效。

然而，这场狂欢在2000年3月戛然而止。当泡沫破裂，之前被追捧的宠儿瞬间变成了弃儿。如果我们将时间拉长到整个1998-2003年的牛熊周期，结果发人深省：当初暴涨111%的最高Beta股票组合，在经历崩盘后，整个周期的总回报仅为2%；而当初在狂热期表现平平的最低Beta股票组合，却在整个周期中实现了+35%的稳健回报。

同样地，那些盈利能力最差的公司，在泡沫破灭后股价一落千丈，整个周期的回报为负21%；反观盈利能力最强的公司，则实现了15%的正回报。

历史的镜鉴：三大深刻教训

第一，周期的力量远比短期的狂热更重要。在投机浪潮中赚取的巨额浮盈，很可能在随后的崩盘中被全部抹去，甚至亏损。投资的最终胜利，不取决于你在派对高潮时有多风光，而在于派对结束后你是否还能站著。

第二，投资者的行为模式具有高度的重复性。让我们回到2025年的当下。我们看到了惊人的相似之处：市场同样由少数巨头驱动，如同当年的科网明星，”七巨头”在市值和盈利能力上占据主导地位，吸引了市场绝大部分资金。

在最近的市场反弹中，高Beta和盈利能力较差的股票再次展现出强劲的涨势，这与1998-2000年泡沫时期的市场偏好如出一辙。对未来颠覆性技术的过度乐观、对短期回报的贪婪、以及认为”这次不一样”的集体幻觉，是催生资产泡沫的永恒燃料。

第三，投资如博弈，需审时度势。历史为我们提供了一面宝贵的镜子。它告诉我们，当市场被高Beta狂热所主导时，风险正在急剧累积。投资就像一场体育比赛，作为投资组合的”教练”，我们需要认识到当前的”比赛环境”正变得越来越激进和危险。

那么，既然我们识别了风险，下一步该如何应对？如果高Beta资产是潜在的”输家”，谁又会是下一阶段的”赢家”？在下一期的专栏中，我们将一同探讨那些在科网泡沫破灭后依然表现出色的投资策略，并分析如何构建一个能抵御风暴的”抗震”投资组合。