自今年7月以来，随著市场对美联储政策转向宽松的预期逐渐升温，高收益债券的表现引人关注。美国高收益债券、欧洲高收益债券和新兴市场企业高收益债券的收益率分别达到7.0%、6.1%和7.4%左右，吸引了大量投资者的目光。尽管这些看似诱人的收益背后隐藏著不容忽视的风险，尤其是信用利差（Credit Spread）已降至多年低点，投资者在追求收益时必须重新审视收益率与信用利差之间的微妙关系。
信用利差是高收益债券市场的重要指标，反映了投资者为承担违约风险而要求的额外补偿。信用利差必须足够高，以弥补未来可能发生的违约损失，否则，投资者就没有理由承担高收益债券的风险。如果高收益债券的回报率在扣除违约损失后仅与无风险利率相当，甚至更低，那么持有这些债券将失去意义。
信用利差可分为两部分：一是违约隐含利差，反映市场对未来违约率和回收率的预期；二是超额利差，代表市场对违约风险的额外补偿。理解这两个部分的关系对投资者至关重要，因为它们直接影响投资回报。
以2014年9月的美国高收益债市场为例，当时的信用利差为440个基点，随后的12个月内违约率为3%，回收率为40%，因此实际违约损失为1.83%。所以，投资者享受到的超额利差为257个基点。然而，现实情况更为复杂。尽管欧洲高收益债券市场的超额利差较为稳定，能够有效补偿违约风险，但美国和新兴市场的高收益债券在某些时期却出现超额利差为负的情况，反映了实际违约损失超过了信用利差的补偿。
这种现象与特定"黑天鹅"事件有关，例如新冠疫情和俄乌冲突，这些事件揭示了高收益债市场深层次的结构性问题。
从2014年到2023年9月，美国、欧洲和新兴市场高收益债券的中位超额利差相对接近，介于280到310个基点之间。基于这一历史数据，当前高收益债券市场显然存在隐忧。假设300个基点的超额利差为合理预期，市场对未来12个月的违约损失隐含预期显示，美国高收益债的预期为0.1%，欧洲为1.4%，新兴市场为0.9%。这些数据反映出市场的极度乐观情绪，尤其是在美国，几乎认为违约风险微乎其微。
然而，实际情况可能远不如市场预期。根据券商研究机构的预测，2025年美国、欧洲和新兴市场的高收益债违约率预计将达到2.5%至3%，远高于市场当前的隐含预期。即便经过回收率调整，明年的违约损失仍可能超出当前信用利差的承受范围。
面对违约预期与市场反应之间的落差，投资者不得不思考：未来12个月，高收益债市场会延续"过度乐观"的情绪，还是会因为未能充分补偿违约风险而出现问题？当前市场的信用利差反映了投资者对未来的乐观预期，尽管经济放缓的迹象逐渐显现，市场依然认为违约风险极低。然而，这种乐观是否有足够的依据？
历史经验表明，市场常常低估系统性风险的积累，而当真正的危机来临时，信用利差的补偿往往远远不够。例如，美国高收益债隐含的违约损失预期仅为0.1%，但如果考虑到2025年预计的2.5%至3%违约率，这一巨大差距无疑为未来的投资风险敲响了警钟。
更令人担忧的是，全球经济的不确定性正在加剧。各国财政与央行货币政策的转向、地缘政治风险等因素都充满变数，任何重大事件都可能对全球金融市场产生深远影响。
在这样的环境下，投资者如果仅凭当前的数据和历史经验，可能会低估未来的系统性风险。高收益债券市场的表面繁荣，可能掩盖即将爆发的风险，那些看似诱人的收益率，或许只是投资者步入陷阱的前奏。
因此，面对未来的不确定性，投资者必须保持冷静与警惕。高收益债券市场的短期收益看似诱人，但信用利差的紧缩并不意味著风险的消失。盲目乐观可能导致投资者在风险爆发时措手不及。未来12个月，高收益债券市场是否会迎来违约潮仍是未解之谜。然而，可以预见的是，当前的信用利差远不足以应对潜在的违约风险，投资者必须保持谨慎。
作者是知名跨国投资平台的董事。 在金融领域拥有超过20年的卓越经验，其中包括在香港一家上市的国家级金融企业担任董事长达十年之久。 为跨国金融机构提供谵询、研究和培训服务。 经常在多家区域内的知名大学授课，并为东南亚的电视与电台广播节目提供深入的评论，也为香港和东南亚的报纸撰写每周专栏。
